Преобладание антипатии к риску при инвестировании иллюстрируется обычно более низким уровнем доходности облигаций по сравнению с акциями той же компании. Предположим, ожидаемый доход (дивиденды плюс амортизация) на обыкновенную акцию компании составляет 10%. Нейтральные к риску инвесторы предъявили бы спрос на 10%-ный доход и по облигациям компании. Хотя быть держателем облигаций менее рискованно, поскольку имеется буфер в лице держателей акций, ресурсы которых должны быть полностью исчерпаны, прежде чем держатели облигаций потеряют свой доход, дополнительная безопасность компенсируется в смысле ожидаемого дохода тем обстоятельством, что держатель облигаций не может получить больше, чем указано в облигации. Разность между процентом по облигациям компании и (более высоким) ожидаемым доходом владельцев обыкновенных акций является компенсацией акционерам за несение дополнительного риска.

Отсюда следует, что должно существовать также систематическое различие между ожидаемой доходностью акций, различающихся по риску вложения. Однако этот тезис должен приниматься с важной оговоркой. Предположим, ожидаемый доход двух акций (А и В) одинаков и равен 2 долл., но ожидаемый доход Л сочетает 50%-ную вероятность отсутствия дохода с 50%-ной вероятностью дохода в 4 долл., а ожидаемый доход Б сочетает 50%-ную вероятность дохода в -6 долл. с такой же вероятностью дохода в 10 долл. Риск акции В больше.

Допустим, существует третья акция С, которая, как и Б, имеет, ожидаемый доход 2 долл., складывающийся из 50%-ной вероятности дохода в -6 долл. и такой же вероятности дохода в 10 долл. — только колебания курсов этих акций взаимно обратны, т. е. когда цена В растет, цена С снижается, и наоборот.3 Тогда портфель, состоящий из акций Б и С, будет менее рискованным, чем состоящий только из А, несмотря на то что А, рассматриваемая отдельно, менее рискованна, чем В или С. Инвестор не будет настаивать на премии за риск владения Б и С в своем портфеле. Их риск взаимно компенсируется; портфель сам по себе является безрисковым.

Это иллюстрирует фундаментальный принцип, согласно которому формирование портфеля может изменять рисковые характеристики ценных бумаг, рассматриваемых в отдельности. В мире, где риски различных акций были бы в обратной зависимости, как в предыдущем примере, было бы мало (если вообще были) дифференциальных премий за риск. Менее очевиден тот факт, что дело обстояло бы так же, если бы риски акций были не в обратной зависимости, а вообще не были связаны друг с другом, т. е. случайны. Ведь в портфеле, состоящем из многих различных акций, распределенные случайным образом риски ценных бумаг взаимно компенсируются, и портфель становится безрисковым. По аналогии заметим, что, хотя рискованность каждой отдельной жизни в этой стране не является пренебрежимо малой, уровень смертности в стране — опыт портфеля всех индивидов — чрезвычайно стабилен. На самом деле он намного стабильнее фондового рынка.

Это подсказывает, что риски различных акций не являются ни обратно зависимыми, ни случайными, но на самом деле имеют сильную положительную корреляцию, что в свою очередь заставляет при формировании портфеля различать два компонента риска. Один компонент имеет положительную корреляцию с риском всей совокупности ценных бумаг (рынка) и потому не может быть устранен простым добавлением все новых и новых ценных бумаг. Другой компонент — риск, имеющий отрицательную корреляцию или не имеющий корреляции с риском рынка в целом, а значит, его можно избежать путем диверсификации. Диверсификация является важной целью формирования портфеля, поскольку позволяет избавиться от формы риска, за которую не предоставляется компенсации (именно потому, что она может быть устранена с небольшими издержками посредством диверсификации) и которая поэтому является чистым убытком для инвестора, нерасположенного к риску.

Но диверсификация не устраняет весь риск. От некоторой части риска, как мы видели, нельзя избавиться таким способом, и для несения этого риска инвестор (который, по нашему допущению, нерасположен к риску) будет настаивать на компенсации. Поскольку систематический риск — компонент риска, положительно взаимосвязанный с риском рынка в целом, — является также компенсированным риском, менеджер портфеля, который желает сократить его, должен быть готов заплатить за это цену в форме уменьшения ожидаемого дохода.