Переговоры по проблеме субординирования. Каковы основные приоритеты.

Какие проблемы возникают при ведении переговоров по положениям о «реальном» субординировании?
■ Основные платежи по младшему долгу. Финансирование практически всегда организуется таким образом, чтобы основные платежи по младшему долгу не производились до наступления окончательного срока погашения старшего долга. Старшее кредитное соглашение обычно запрещает досрочные платежи по младшему долгу. В порядке исключения старшие кредиторы нередко допускают досрочное погашение младшего долга за счет доходов от размещения акций или выпуска другого младшего долга. Кроме того, заемщику часто разрешают досрочное погашение младшего долга за счет средств, которые иначе могут пойти на дивиденды или другие выплаты акционерам. Иногда при наличии долговых обязательств перед продавцом стороны договариваются об их досрочном погашении в случае достижения определенных финансовых показателей. Это относится, в частности, к условным платежам продавцу.

■ Приоритет дополнительных обязательств перед старшим кредитором. Старший кредитор нередко добивается права получать штрафные санкции, комиссионные выплаты и расходы по взысканию просроченного долга до осуществления каких-либо платежей младшему кредитору. В случае возникновения конфликта по этому вопросу проблема обычно решается через введение фиксированного максимума для комиссионных выплат.
■ Приоритет рефинансирования старшего долга. Для заемщика чрезвычайно важным является тот пункт типового соглашения о субординирова-нии, который устанавливает, что младший кредитор остается младшим и в случае рефинансирования или замещения долга, связанного с поглощением. Рефинансирование в конечном итоге происходит как минимум в половине всех LBO, а заемщики хотят иметь уверенность в том, что они смогут заместить один старший кредит на другой с более выгодными условиями. Они не хотят, чтобы эта операция дала продавцу или другому младшему кредитору возможность осложнения ситуации. По этому пункту источником проблем чаще становятся продавцы, участвующие в финансировании, а не младшие институциональные кредиторы, которые спокойно принимают довольно широкое толкование старшего долга. В положениях о субординировании при выпуске высокодоходных облигаций под старшим долгом обычно понимается любой долг, который прямо не субординирован как младший. В соглашении о предоставлении субординированного кредита продавца старший долг чаще всего определяется как конкретные долговые инструменты, а также их рефинансирование или замещение. Продавцы иногда исключают из этого определения долговые обязательства перед покупателем или его акционерами. Положения о субординировании как при выпуске высокодоходных облигаций, так и при финансировании сделки продавцом нередко ограничивают размер долга, по отношению к которому младший долг является субординированным, скажем до 125-150% от старшего долга на первоначальную дату заимствования. Такое ограничение не позволяет похоронить младший долг под растущей массой старшего долга и сохраняет шансы на его погашение.
■ Приоритет торгового долга. Источником этой проблемы опять является продавец. Торговый долг особенно важен при выкупах, поскольку в типовом LBO покупатель приобретает компанию, которая находилась под кредитным зонтиком материнской компании. Ее руководство никогда не забивало себе голову вопросами обеспечения, поскольку все знали, что компания является филиалом крупнейшей корпорации, которой доступны все деньги мира. Теперь же она превратилась в совершенно отдельную компанию с высокой долей заемных средств в капитале. Все участники сделки должны с самого начала обдумать влияние поглощения на поставщиков целевой компании. Возможно, ради сохранения взаимоотношений с поставщиками продавец согласится поступиться своим приоритетом в их пользу. Старший кредитор может настаивать на этом, чтобы компания сохранила поставщиков, даже если над ней сгустятся финансовые тучи.