Валютные курсы

Еще одной проблемой метода DСFявляется учет валютных курсов. Особый интерес в этой связи представляют международные корпорации. Довольно часто бывает так, что проект выглядит весьма привлекательно в валюте той страны, где расположен филиал, однако, когда рассматривается прогнозируемая девальвация национальной валюты по отношению к валюте отчетности корпорации, чистая положительная стоимость проекта становится отрицательной. Какая из этих оценок правильная? Ответ будет разным, в зависимости от валюты отчетности той организации, которая выполняет анализ DCF, что означает субъективность DCF c точки зрения не только оценки будущей чистой выручки, но и прогноза валютных курсов и котировки местной валюты.

Компания McKinsey & Co попыталась оценить сложность расчета WACC развивающихся странах и на рынках. По мнению ее специалистов, DCF следует проводить в номинальной/местной валюте тогда, когда в наличии имеется свободно доступная ставка дисконтирования местной валюты, а внутренняя экономика характеризуется относительной стабильностью. Они выступают против использования реальных (в постоянной валюте) денежных потоков по двум причинам: во-первых, такой подход идет вразрез с существующими условиями работы руководителей в мире, где имеет место инфляция, а во-вторых, многие ключевые элементы оценки в значительной степени зависят именно от номинальных, а не реальных денежных потоков, таких как налоги, налоговый щит и амортизационные отчисления, а также потребности в оборотном капитале. Компания McKinsey приводит следующий пример.

В данном случае инвестиции в оборотный капитал в реальном выражении составили бы 15/(1 + 100%) = 7,5. Специалисты McKinsey делают вывод о том, что, во-первых, инфляция оказывает влияние на стоимость бизнеса и вынуждает компании делать инвестиции. Во-вторых, оценка в реальном выражении не идентична оценке с нулевым уровнем инфляции. И в-третьих, для того чтобы оценка в реальном выражении была безошибочной, сначала необходимо оценить компанию в номинальном выражении в связи с необходимостью моделирования воздействия инфляции на бизнес (к примеру, оборотный капитал), а также потому, что налоги и проценты начисляются на номинальную сумму. В случаях локальной нестабильности аналитики McKinsey рекомендуют применять международную валюту, которая преобладает в денежных потоках. Они приводят пример бразильской авиакомпании Varig, руководство которой оценивает свой бизнес в долларах США, несмотря на то что заработная плата и другие издержки выплачиваются в бразильских реалах.

В конечном счете, усложнение расчета WAС Снеобязательно повышает эффективность оценки бизнеса. Факты говорят о том, что надбавка за рыночный риск на большинстве развитых рынков, по различным оценкам, составляет от 3,8 до 6 %. В 2003 году практикующие специалисты предпочитали давать поправку на развивающиеся рынки в размере около 4,5% — это выше, чем средняя надбавка в 3,5%, которая применялась в 1990-х годах, что объясняется возросшим разрывом между деловой конъюнктурой развитых и развивающихся стран. Как утверждают некоторые американские эксперты, метод DCF, скорее всего, будет завышать стоимость компаний закрытого типа из-за применения ставки дисконтирования в размере «всего лишь» 20%. Эффект надбавки в 4,5% будет не очень заметным в относительном выражении для мелких компаний закрытого типа, чего не скажешь о крупных государственных предприятиях. Исходя из этого, легко увидеть данную относительную диспропорцию в оценке крупных и мелких компаний развитых и развивающихся стран, однако так или иначе прямые доказательства отсутствуют, частично из-за неустойчивости валютных курсов и других проблем информационного плана.