Долговое финансирование и его стоимость

         Долговое финансирование компании, его основные характеристики с точки зрения оптимизации состава и структуры капитала достаточно подробно рассматривается в базовом курсе финансового менеджмента. Однако статус публичной компании позволяет последней возможности значительно более широкого привлечения заемных средств путем размещения торгуемых инструментов различной срочности. Кроме того, наличие рыночных котировок долга компании позволяет ей значительно точнее оценивать его стоимость (на основе расчета показателя доходности к погашению), и, как следствие, значительно эффективнее управлять долговым финансированием.

            Важной характеристикой рынка долговых обязательств, позволяющей компаниям-эмитентам мобилизовать на нем крупные средства, является его массовость. Распыленность долгового капитала имеет для заемщика ряд последствий, как негативных – например, высокая чувствительность кредиторов к рискам и невозможность, как правило, договориться с ними о реструктуризации долговых платежей, так и позитивных – минимальное вмешательство держателей облигаций в управление фирмой и возможность привлекать большие объемы средств относительно недорого (по сравнению с собственным капиталом). Широкий круг участников рынка корпоративных обязательств, не всегда имеющих возможность отслеживать изменения в финансовом и имущественном положении эмитентов, вызвал к жизни такой институт, как рейтинговые агентства, в условиях развитых рынков оказывающие серьезное влияние на ликвидность и доходность обращающихся на рынках облигаций. Важная роль рейтинговых агентств обусловлена и тем обстоятельством, что основные держатели денежных средств – институциональные инвесторы – как правило устанавливают определенные ограничения на объемы инвестиций, связанные с качеством облигаций[2]. В некоторых случаях подобные ограничения могут устанавливаться и государством. Критическим для компаний-эмитентов является попадание их ценных бумаг в разряд инвестиционных (в противоположность спекулятивным), что открывает для них несравненно более широкие возможности заимствования. Очевидно, что рейтинговые оценки, безусловно носящие отпечаток субъективности, будут восприниматься рынком, как отражающие уровень рисковости долговых инструментов лишь в условиях достаточной степени информационной эффективности.

            Формирование стоимости корпоративных заимствований представляет собой достаточно сложный процесс, протекающий под воздействием ряда факторов как внешней, так и внутренней по отношению к предприятию природы. К числу внутренних можно отнести уже упоминавшийся рейтинг, отражающий уровень рисковости долговых инструментов конкретного эмитента, а также срочность, наличие гарантий, прав на досрочное погашение эмитентом и опционов на досрочный выкуп по инициативе инвестора и т.п.

            В силу своей экономической значимости в плане обеспечения предприятий долгосрочными источниками финансирования, вопросы стоимости долгового финансирования – величины процентных ставок обсуждаются в зарубежной научной литературе уже с 30-х годов прошлого века. Классическим можно считать подход, основанных на использовании кривых спроса и предложения.

            Весьма важное значение имеет вопрос о форме так называемых "кривых доходности", показывающих характер зависимости процентной ставки по долгу (обычно облигационному) от срочности (времени до погашения облигации). Считается, что "нормальному" виду кривой доходности соответствует ее монотонное возрастание выпуклостью вверх. В то же время в отдельные периоды времени кривые доходности могут иметь и весьма сложный вид. Это имеет несколько объяснений, получивших в корпоративных финансах название гипотез.

            Согласно гипотезе ожиданий процентные ставки зависят от ожиданий участников рынка относительно будущих процентных ставок, что объясняет достаточно регулярные отклонения кривых доходности от "нормального" виды. Теория предпочтения ликвидности основана на предположении, что инвесторы предпочтут более краткосрочные облигации в силу их большей ликвидности. Более низкая ликвидность долгосрочных долговых бумаг должна уравновешиваться их более высокой доходностью. Наконец, гипотеза сегментации рынка предполагает, что зависимости от характера спроса рынок поделен на отдельные сегменты, спрос и предложение на которых и определяют величину процентных ставок по инструментам соответствующей срочности.