Свободный денежный поток

Специалисты компании Goldman Sachs, комментируя ситуацию на Сингапурской бирже в ноябре 2000 года, заявили: «Мы полагаем, что традиционные параметры оценки бизнеса, такие как мультипликатор Р/Еи отношение Р/Ек темпу роста прибыли, со временем утратят свое значение при оценке эффективности деятельности компаний». В качестве альтернативы они предлагают мультипликатор прибыли до уплаты налогов, процентов, износа и амортизации (EV/EBITDA), который «стирает национальные различия в процентных платежах и налогообложении, позволяя проводить региональные и глобальные сравнения в таких секторах экономики, как авиаперевозки, телекоммуникации и СМИ». Они также упоминают отношение цены к денежному потоку — этот мультипликатор имеет много общего с EV/EBITDA, поскольку исключает амортизацию. Фактически денежный поток представляет собой денежную прибыль после уплаты налогов, процентов и дивидендов. Денежные средства от операций (FFO) — это, по сути, прибыль от основной деятельности минус текущие расходы до начисления износа и амортизационных отчислений. По мнению специалистов Goldman Sachs, данный показатель идеально подходит для сектора недвижимости, потому что дает сравнительную оценку результатам деятельности компаний по операциям с недвижимостью без искажений, обусловленных непредвиденными расходами и излишком/дефицитом от переоценки. И наконец, Goldman Sachs рекомендует определять отношение цены к денежной прибыли на акцию EPS: данный коэффициент при поглощениях исключает из расчетов гудвилл, который может исказить размер прибыли и точный расчет которого представляет значительную трудность.

Главный аргумент в пользу мультипликаторов денежного потока заключается в том, что на ранних этапах развития компании ее прибыль чаще всего подвержена сильным колебаниям. Однако, по мере того как компания достигает зрелости, эти колебания снижаются и ее доходы становятся более предсказуемыми, — по крайней мере, раньше считалось именно так. Метод свободного денежного потока решает две взаимосвязанные проблемы — ненадежности прогнозов прибыли и дивидендных выплат компаний ниже того уровня, который они могут себе позволить (вместо этого многие из наиболее успешных компаний в прошлом десятилетии предпочитали направлять нераспределенную прибыль на повторное инвестирование). Высокий показатель мультипликатора «цена/денежный поток» (PCF) говорит о том, что денежные потоки компании скудны в сравнении с курсом ее акций. И наоборот, низкий показатель свидетельствует о чрезвычайной привлекательности компании. Аналитики часто отдают предпочтение наиболее широкой трактовке денежного потока, который рассматривается как свободный денежный поток на собственный капитал (FCFE) или на суммарный капитал компании и часто определяется как денежный поток, остающийся после вычета всех текущих расходов, процентов, чистых денежных потоков на погашение задолженности и удовлетворение потребностей реинвестирования.

Существует важная зависимость, по крайней мере с точки зрения налогообложения, между бухгалтерской прибылью и прибылью, используемой в расчете модели дисконтированных денежных потоков (DCF). В работах Одеона, по словам Дамодарана, бухгалтерская прибыль равна экономической прибыли. Однако автор исходит из предположения о «бухучете по принципу явной прибыли» (все изменения стоимости активов проходят по счету прибылей и убытков). Дамодаран утверждает, что «менее чем одна пятая потерь стоимости корпорации обусловлена тактикой финансовой реструктуризации, например небольшим увеличением соотношения собственного и заемного капитала или изменениями денежной дивидендной политики» (Damodaran). Действительно ли инвесторы всегда хорошо понимают эти бухгалтерские перекосы и оценивают компании исключительно на основе денежного потока, независимо от подобных соображений? Весьма и весьма сомнительно. Следует ли на этой основе игнорировать свободный денежный поток? Нет, потому что это другая крайность. Правильный ответ — необходимо учитывать как прибыль, так и свободный денежный поток, если позволяют время, информация и ресурсы.