Когда центральный банк проводит стерилизованную валютную интервенцию, совершаемые им сделки оставляют внутреннее предложение денег без изменений. Трудно найти разумное объяснение такой политике, если исходить из приведенной выше модели установления валютного курса, поскольку в ней предполагается, что без сопровождающего изменения предложения денег интервенция центрального банка не сможет повлиять на национальную процентную ставку и, следовательно, на валютный курс.
В нашей модели также предполагается, что при фиксированном валютном курсе проведение стерилизации будет безрезультатным. Пример налогово-бюджетной экспансии поясняет, почему у центрального банка может возникнуть желание провести стерилизацию при фиксированном курсе и почему наша модель объясняет, что такая политика обречена на провал. Вспомним, что для поддержания валютного курса на фиксированном уровне в условиях более экспансионистской налогово-бюджетной политики центральный банк должен покупать иностранные активы и увеличивать предложение денег. Эта политика приводит к увеличению выпуска, но одновременно вызывает инфляцию, которой центральный банк может попытаться избежать путем стерилизации прироста предложения денег, порожденного проводимой им налогово-бюджетной политикой. Но по мере продажи центральным банком внутренних активов для уменьшения предложения денег ему придется покупать больше иностранных активов, чтобы сохранить фиксированный валютный курс. Неэффективность кредитно-денежной политики при фиксированном валютном курсе подразумевает, что стерилизация является политикой, которая сама себя обрекает на неуспех.
Исходным пунктом нашей модели, приводящим к таким результатам, является предпосылка о том, что международный валютный рынок находится в равновесии лишь тогда, когда ожидаемая доходность на активы в национальной и иностранной валютах одинакова. Эта предпосылка часто именуется совершенной взаимозамещаемостью активов. Два актива являются совершенно взаимозамещаемыми, когда, как предполагалось в нашей модели, инвесторам безразлично, как их портфели распределяются между указанными активами при условии, что оба актива приносят одинаковый доход.

При совершенной взаимозамещаемости активов на валютном рынке обменный курс устанавливается, следовательно, таким образом, что условие паритета процентных ставок удовлетворяется. В подобной ситуации не существует результатов, которых центральный банк мог бы добиться с помощью валютной интервенции, как и не мог бы добиться их с помощью чисто внутренних операций на открытом рынке.
В отличие от совершенной взаимозамещаемости несовершенная взаимозамещаемость активов отмечается, когда на равновесном рынке активов ожидаемые доходы на них могут различаться. Как мы видели, главным фактором, который может приводить к несовершенной взаимозамещаемости активов, является риск. Если активы с номиналом, выраженным в разных валютах, характеризуются различной степенью риска, у инвесторов может возникнуть желание получать меньшую ожидаемую доходность на активы, но с меньшей степенью риска. Соответственно они согласятся держать у себя высокорискованные активы лишь в случае их сравнительно высокой ожидаемой доходности.
В мире совершенной взаимозамещаемости активов участников валютного рынка беспокоит лишь ожидаемая доходность, поскольку она определяется кредитно-денежной политикой. Такие действия, как, например стерилизованная интервенция, не влияющие на предложение денег, не оказывают воздействия и на валютный курс. При несовершенной взаимозамещаемости активов значение имеют и риск, и доходность, поэтому действия центрального банка, вызывающие изменения степени рискованности активов в национальной валюте, способны повлиять на валютный курс даже тогда, когда предложение денег не меняется. Чтобы понять, каким образом стерилизованная интервенция способна изменять степень рискованности активов в национальной валюте, мы должны внести изменения в нашу модель равновесия на международном валютном рынке.