На главную страницу Форма обратной связи
Рекомендуем:
Разделы сайта
Источники положительных NPV корпоративных инвестиционных проектов --- 

Источники положительных NPV корпоративных инвестиционных проектов

 alt

Принимая решение об инвестициях долгосрочного характера, фирма отказывается от денежных средств сегодня в пользу получения доходов в будущем. В соответствии с этим любое инвестиционное предложение предполагает прогнозирование денежных потоков от реализации проекта. Однако в ряде случаев финансовые рынки могут обеспечить корпоративного финансового менеджера оценками, представляющими собой результат «переваривания» всей доступной рынку информации. Прежде, чем полагаться на собственные оценки, выполненные методом DCF-анализа, менеджеру следует ответить на вопрос: чем его оценки превосходят в точности рыночные (если таковые доступны)? Вполне возможно, что менеджер будет настаивать на собственных оценках, однако в этом случае ему придется обосновать превосходство последних над теми, что выполнены информационно достаточно эффективным рынком. В любом случае у разработчика проекта должен быть готов ответ на вопрос: а что собственно является источником положительного NPV?

Для иллюстрации обратимся к практическому примеру. Предположим, что региональный сетевой ритейлер рассматривает проект по строительству супермаркета в районе массовых новостроек. Если в исторической части города и районах относительно старой застройки существует возможность размещения магазина в уже существующих помещениях, то в новом районе придется возводить здание специально под супермаркет. Последний вариант, впрочем, позволит решить ряд проблем, в частности парковки автомобилей покупателей.

Анализ информации о состоянии рынка показал, что другие, в том числе более крупные сетевые ритейлеры осваивать район в обозримом будущем не собираются, а торговля продуктами питания представлена лишь небольшими магазинчиками, открытыми 24 часа, да неорганизованным рынком на остановке транспорта.

В соответствии со сметой, инвестиции в приобретение участка и строительство здания составят 300 млн. руб., в оборудование и оборотный капитал – 50 млн. руб. Срок экономической жизни проекта определен в 10 лет: менеджеры справедливо полагают, что через 10 лет расширение города в данном направлении привлечет крупных конкурентов, и преимущества эксклюзивности супермаркета будут потеряны. В то же время, проанализировав тенденции на рынке торговой недвижимости города, менеджеры пришли к выводу, что на ближайшие 10 лет темпы роста рыночных цен составят 15% в год. Другими словами, цена данной недвижимости через 10 лет составит 300×(1+0.15)10 = 1214 млн. руб. В то же время возмещения инвестиций в оборотный капитал и поступлений от продажи торгового оборудования по завершении проекта не ожидается.

Если чистые денежные потоки от реализации проекта составят 40 млн. руб. в год, то при стоимости капитала в 20% NPV проекта составит:

- 350 + 40/(1+0.2) + 40/(1+0.2)2 + … + (40+1214)/(1+0.2)10 = 14 млн. руб.

Проект имеет положительную чистую приведенную стоимость и в соответствии с требованиями DCF-анализа его следует осуществить. Обратим внимание, однако, насколько чувствительным является результат к динамике цен на недвижимость: если, например, цены на торговую недвижимость в данном районе будут расти всего лишь на 12% в год, то прогнозная рыночная цена на конец 10 года составит 300×(1+0.12)10 = 932 млн. руб., а NPV проекта при той же ставке дисконтирования

- 350 + 40/(1+0.2) + 40/(1+0.2)2 + … + (40+932)/(1+0.2)10 = - 31 млн. руб.

            Следуя Брейли и Майерсу, разделим условно бизнес на две составляющие: компанию, инвестирующую в недвижимость, и собственно ритейлера. При этом вторая компания арендует здание у первой на следующих условиях: NPV проекта компании-арендодателя равна нулю (компания генерирует лишь минимально необходимый возврат на капитал инвесторов).

            Предположим также, для чистоты эксперимента, что стоимость капитала компании-арендодателя, эксплуатирующей недвижимость, составляет те же 20%. Кроме того, будем игнорировать налог на добавленную стоимость. Тогда, с учетом того, что компания, владеющая недвижимостью, ожидает получать 15% в год в форме прироста рыночной стоимости недвижимости, ожидаемая доходность собственно арендной деятельности должна составить 20-15=5%. Арендные платежи в таком случае должны составить, по годам:

300×0.05 = 15 млн. руб. за первый год;

300×1.15×0.05 = 17.250 млн. руб. за второй год;

300×1.152×0.05 = 19.837 млн. руб. за третий год;

300×1.153×0.05 = 22.813 млн. руб. за четвертый год;

300×1.154×0.05 = 26.235 млн. руб. за пятый год;

300×1.155×0.05 = 30.170 млн. руб. за шестой год;

300×1.156×0.05 = 34.696 млн. руб. за седьмой год;

300×1.157×0.05 = 39.900 млн. руб. за восьмой год;

300×1.158×0.05 = 45.885 млн. руб. за девятый год;

300×1.159×0.05 = 52.768 млн. руб. за десятый год.

Чистая приведенная стоимости проекта по открытию и эксплуатации в течение 10 лет супермаркета для компании ритейлера составит (с учетом округления):

- 50 + (40-15)/(1+0.2) + (40-17.250)/(1+0.2)2 + … + (40-45.885)/(1+0.2)9 +

+ (40-52.768)/(1+0.2)10 = - 50 + 168 - 104 = 14 млн. руб.

Чистая приведенная стоимость проекта не изменилась (она и не должна была измениться: NPV проекта компании-арендодателя была принята равной нулю). Однако внимательное рассмотрение рассчитанных выше арендных платежей показывает, что в течение последних двух лет срока реализации проекта денежные потоки от ритейлинга не покрывают арендных платежей. Если наши первоначальные оценки относительно чистых денежных потоков от эксплуатации супермаркета и темпов роста стоимости недвижимости, использованные в расчетах, верны, то проект необходимо завершить не через 10, а через 8 лет. Однако это неизбежно возвращает нас к ключевой проблеме качества наших первоначальных оценок в целом. Быть может, нам следовало заложить в прогноз не постоянные, а ежегодно растущие денежные потоки от ритейлинга? Или мы переоценили темпы роста цен на недвижимость, и они составят отнюдь не 15% в год? Однако, как уже отмечено выше, тогда NPV проекта в целом станет отрицательным.

Наконец, вполне возможен вариант, когда арендные платежи можно оценить не путем расчетов, а на основе рыночной информации (если на рынке доступна информация об аналогичных сделках). Если, например, известно, что в данном районе города можно получать в форме арендных платежей более 40 млн. руб. в год после налогов, вложив в недвижимость 350 млн. руб., то инвестору будет целесообразнее заняться здесь только инвестициями в недвижимость с целью сдачи ее в аренду, отказавшись от ритейлинга.

Резюмируя, процитируем вновь Брейли и Майерса [8, с.245]: делая вложения капитального характера, отдавайте себе отчет, на что вы делаете ставки. В приведенном выше примере инвестор «закладывается» как минимум на два напрямую не связанных между собой прогноза: рост цен на торговую недвижимость на 15% в год в течение 10 лет и успешное функционирования супермаркета в течение того же периода времени (40 млн. руб. чистых денежных потоков в год). Сомнения в достоверности каждого из прогнозов способны изменить характер инвестиционного решения (но необязательно отменить его!).

Продолжая рассмотренный пример, предположим, что торговые площади не возводятся, а приобретаются. Здесь таится другая опасность: предложить за актив такую же или большую по сравнению с хорошо информированными конкурентами цену. Вполне возможно, что завороженный текущими темпами роста цен на недвижимость инвестор постарается «перебить» конкурентов, предложив более высокую цену по сравнению с рынком. Здесь, однако, инвестору снова необходимо задать себе вопрос: что нам известно о данном активе, что не было бы известно остальным участникам рынка? Каковы наши конкурентные преимущества в эксплуатации актива по сравнению с другими потенциальными покупателями? Быть может, хорошо информированный рынок уже учел в ценах современные тенденции ритейла, когда массовый покупатель начинает переключаться на шоппинг в дисконтных супермаркетах типа «cash and carry»? Быть может рынок уже учел, что выполненные из недорогих (по сравнению с традиционными) современных материалов торговые корпуса способны существенно снизить привлекательность существующих торговых площадей? Без ответов на эти и им подобные вопросы положительная NPV проекта мало чего стоит.

Помочь правильно ответить на эти вопросы может известное в классической микроэкономике понятие так называемых «экономических рент». Как известно, находясь в долгосрочной перспективе в равновесии, в краткосрочной перспективе отрасль испытывает постоянное движение: если рынок ожидает, что активы будут генерировать доходность, превышающую стоимость капитала, то отрасль расширяется (инвестиции перетекают в отрасль), и наоборот.

Доходы, превышающие стоимость финансовых ресурсов (капитала) называют экономическим рентами. Экономические ренты могут быть временными (часто их называют квазирентами), либо постоянными. NPV проекта представляет собой ни что иное, как дисконтированные экономические ренты, которые, как ожидается, это проект генерирует. Четкое выявление источников экономических рент должно помочь менеджеру выявить проекты, в которых положительные NPV являются результатом ошибочных оценок. Любопытно, что то же самое касается и проектов с отрицательными значениями NPV. В случае наличия явно выраженных экономических рент менеджеру целесообразно вернуться к рассмотрению проекта: возможно следует пересмотреть те или иные первоначальные оценки, на которых базировались расчеты.



  Также рекомендуем другие статьи:

  • Ведение договоров банка. Блок анализа инвестиционных проектов
  • Ставки дисконтирования.
  • Финансовые показатели
  • Анализ и учет риска в инвестиционном проектировании
  • Инвестиции как источник роста благосостояния акционеров компании



  • Книги по экономике

    Copyright © 2009-2022
    EcoUniver.com - Все по экономике и рынках