Ограничения мультипликатора Р/Е

На практике мультипликаторы Р/Е, даже несмотря на их логичность и простоту расчетов, имеют серьезные ограничения при применении в качестве инструментов сравнительной оценки. Почему?

Прежде всего, вопреки затуханию данной тенденции в новом столетии, расхождения мультипликаторов Р/Е в настоящее время более значительны во всех отношениях — по секторам экономики, размерам компаний и странам, — чем в прошлом. Например, в начале 1990-х годов типичный мультипликатор Р/Е для британских акций был равен 4 и дивидендная доходность также составляла 4 %. К середине 1999 года эти значения уже достигали 28 % и 2,1 % соответственно, что объяснялось наиболее длительной и стабильной тенденцией повышения фондового индекса FTSE за всю историю его существования. В начале 1990-х годов наметились значительные расхождения между мультипликаторами Р/Е различных секторов экономики. В мае 1999 года в Великобритании мультипликатор Р/Е котируемых компаний сферы водоснабжения в среднем составлял 9, компаний строительной отрасли — 15, фармацевтической отрасли — 46, сферы программного обеспечения — 47 и телекоммуникаций — 55.

Даже после поправок в пользу акций представителей Старой экономики в апреле 2000 года мультипликаторы Р/Е различных секторов экономики существенно отличались друг от друга по сравнению с ситуацией десятилетней давности. Большинство брокерских компаний в настоящее время убеждены, что мультипликаторы Р/Е полезны лишь при сравнении компаний в рамках одного и того же сектора. Что касается размеров, то в середине 1994 года средний индекс FTSE компаний с малой капитализацией был равен 18, что на целых десять пунктов ниже среднего фондового индекса. И наконец, отметим национальные отличия: в середине 1999 года средний индекс Сингапурской фондовой биржи составлял 42 по сравнению с 28 в Великобритании. Это не было результатом отраслевых особенностей в составе пакетов котируемых акций.
Еще одной тенденцией на мировых фондовых биржах является концентрация бизнеса. Согласно отчету Международной федерации фондовых бирж (International Federation of Stock Exchanges), в 2000 году на 5% компаний, входящих в индекс NASDAQ, приходилось 75% всей рыночной стоимости, по NYSE — 67 %, на фондовой бирже Гонконга — 84 %, Корейской фондовой бирже — 80%, Тайваньской — скромные 54% и Лондонской — 80%. Для тех немногих счастливчиков, которые угодили в эти 5 %, будущее выглядит радужным и предопределенным. Чем больше аналитиков ориентируются на эти компании, чем больше информации о них собирается, тем более привлекательными они становятся в глазах инвесторов, и индексные инвесторы вынуждены увеличивать свои коэффициенты по мере стремительного роста стоимости этих компаний.

Но разорвать этот круг можно с помощью плохих новостей. Иногда достаточно даже мелочи — нельзя не вспомнить срыв переговоров Freeserve о слиянии с T-Online. Поскольку компании с высокой стоимостью имеют еще и очень высокие мультипликаторы Р/Е, то можно уверенно говорить о том, что стоимость компании и концентрация бизнеса взаимосвязаны. Высокие оценки стоимости на основе высоких мультипликаторов Р/Е ведут к еще большей концентрации стоимости в руках небольшого количества компаний. Руководители доминирующих корпораций вполне удовлетворены рыночной оценкой их акций. Большинство менеджеров остальных компаний считают, что рынок их недооценивает. Согласно исследованиям Международной организации по опросам общественного мнения (MORf), такой позиции придерживались 61 % респондентов в 200 крупных американских компаниях. Проведенное PwC исследование высокотехнологичных компаний в США и Канаде в 1999 году показало, что большинство их руководящих работников были того же мнения: только 18% считали курс акций справедливым, 45 % полагали, что оценка их акций несколько занижена, 30 % — что она занижена значительно. Всего 1 % опрошенных посчитали, что курс акций был немного завышен, и никто не высказался, что он завышен значительно, а 5% респондентов затруднились с ответом.