До сих пор мы подразумевали, что фондовые рынки по определению эффективны. Но всестороннее регулирование этих рынков Комиссией по ценным бумагам и биржам основывается на предположении, что без этого регулирования они не будут функционировать удовлетворительно.

Регулирование фондового рынка основано отчасти на неправильном понимании Великой депрессии 1930-х гг. Было вполне естественно полагать, что крах фондового рынка в 1929 г. стал результатом обмана, спекулятивной лихорадки и других злоупотреблений и явился в свою очередь причиной депрессии: post hoc ergo propter hoc. Но гораздо вероятнее, что резкое снижение цен акций было скорее вызвано ожиданиями спада экономической активности, чем стало причиной самого этого спада, а это подсказывает, что крах был с меньшей вероятностью результатом злоупотреблений на фондовых рынках, чем ожиданий депрессии.

Если это действительно так, то можно быть скептичным по отношению к тем аспектам регулирования, которые направлены на предотвращение краха, аналогичного произошедшему в 1929 г., например к требованию, чтобы новые выпуски акций продавались только на основе их проспекта, который должен быть заранее передан для рассмотрения в Комиссию по ценным бумагам и биржам для проверки наличия в нем всей информации (включая неблагоприятную), которую Комиссия считает важной для инвесторов.

Рынки капитала являются конкурентными, а на таких рынках распространяется информация о продаваемых продуктах. Информация о потребительских продуктах не всегда является полной или точной, вполне разумно ожидать, что рынки капитала будут распространять изобильную и в целом точную информацию о новых выпусках ценных бумаг, учитывая присутствие искушенных посредников — андеррайтеров (гарантов размещения), торгующих новыми выпусками, — между выпускающими компаниями и покупателями; искушенных покупателей, таких как трастовые, взаимные и пенсионные фонды; а также множества финансовых аналитиков, нанятых брокерскими фирмами и независимыми консультантами по инвестициям.

Написанные на недоступном юридическом и бухгалтерском жаргоне, проспекты не имеют непосредственной ценности для неискушенного покупателя акций. Не очевидно и то, что требования по раскрытию информации, налагаемые Комиссией, действительно увеличивают поток информации. Ограничивая способы продажи выпуском проспекта и налагая ограничения на информацию, которая должна быть включена в него (например, Комиссия в течение длительного времени не позволяла включать расчеты предполагаемых доходов), Комиссия сократила количество информации, сообщаемой выпускающими.

Требование раскрытия информации может также подрывать использование секретности как законного средства получения выгод от первенства в ценном открытии или в получении коммерчески ценной информации (см. п. 3.3, 4.6). Кроме того, как мы знаем из рассмотрения обмана покупателей (см. п. 13.2) и как мы снова вспомним при рассмотрении свободы слова (см. п. 27.5), усилия по предотвращению распространения ложной информации могут также препятствовать распространению истинной, полезной информации.

Опасность этого особенно велика, когда (как при обмане покупателей и при обмане в торговле ценными бумагами) рекламирующий, выпускающий или оратор выступает перед большой аудиторией, обладающей неоднородными издержками усвоения информации. Информация, которая может ввести в заблуждение некоторых членов аудитории, может быть ценной для других. Возникает вопрос: является ли это проблемой, если единственным средством против распространения ложной информации является компенсация убытков, а не судебный запрет?