Проведенный в анализ помогает оценить следующий тезис: существование конгломератных корпораций, отделения или дочерние компании которых ведут деятельность на не связанных друг с другом рынках, тем самым лишая себя экономии от специализации, обусловлено тем фактом, что конгломератная форма позволяет преодолеть определенную неэффективность в финансовой структуре многих фирм. Конгломераты в значительной степени диверсифицированы.

Как утверждалось, диверсифицированная фирма, сокращая риск инвесторов, позволяет приобрести капитал с более низкими издержками, чем при отсутствии диверсификации. Это утверждение не учитывает тот факт, что индивидуальный акционер, чей портфель состоит из акций фирм, которые не диверсифицированы, но действуют на не связанных друг с другом рынках, получает те же выгоды диверсификации, что и при объединении этих фирм в единый конгломерат. Для инвестора важна диверсификация его портфеля, а не отдельных акций.

Второй тезис о финансовой структуре состоит в том, что многие фирмы, приобретенные конгломератными корпорациями, имеют низкое соотношение задолженности и собственного капитала и что конгломерат, повышая это соотношение, может увеличить доход акционеров. Этот тезис часто объединяется с первым в общий аргумент о том, что диверсификация конгломерата позволяет ему минимизировать риски, связанные с высокими отношениями задолженности к собственному капиталу.
Но маловероятно, что ценность акций в портфелях акционеров может быть увеличена за счет изменения отношения задолженности к собственному капиталу.

Рассмотрим гипотетическую фирму, которая имеет в обращении акции на 1 млн долл., не имеет долга и получает стабильный чистый доход 3 млн долл. в год. Поскольку ценность фирмы равна текущей дисконтированной ценности ее ожидаемого дохода, ценность нашей гипотетической фирмы будет величиной, кратной 3 млн долл. (что определяет множитель?).

Предположим, множитель равен 10. Тогда фирма будет стоить 30 млн долл. и цена ее акции будет равна 30 долл., доход на акцию — 3 долл., а отношение цены к доходу — 10. Теперь предположим, что фирма занимает 16 млн долл. под 6% годовых и использует эти средства для выкупа половины обращающихся акций, которые уничтожает. Чистый доход от деятельности остается неизменным, но теперь существуют расходы по обслуживанию долга, равные 900 000 долл.

Это сокращает доход акционеров до 2.1 млн долл., или 4.20 долл. на акцию, поскольку число акций уменьшилось от 1 миллиона до 500 000. Если отношение цены к доходам не изменилось, каждая акция будет стоить 42 долл. и общая сумма акционерного капитала составит 21 млн долл. Поэтому ценность фирмы составит 36 млн долл. (21 млн долл. капитала плюс 15 млн долл. долга); изменение отношения задолженности к собственному капиталу создало новую ценность в 6 млн долл.

Но что-то должно быть не так. Чистые активы фирмы первоначально стоили 30 млн, потому что они создавали чистый доход 3 млн долл. в год. Не произошло ничего, что увеличило бы производительность этих активов, но почему тогда покупатель должен платить теперь 36 млн долл. за эти активы?

Нет, он не должен. Ошибкой в рассуждениях было допущение, что отношение цены к доходам не зависит от суммы задолженности фирмы. Мы знаем, что добавление кредита увеличивает систематический риск акционера (почему систематический?). Но поскольку большинство инвесторов не расположены к риску, отношение цены к доходу акции снизится.

Действительно, поскольку производительная ценность активов фирмы не зависит от того, как фирма организует структуру своего капитала, можно ожидать, что отношение цены к доходам данной фирмы снизится до 7.14 — величины, при которой ценность фирмы остается той же, что и ранее. Нет причины, по которой приобретающий фирму должен выплачивать премию, поскольку ее капитальная структура содержит кредит, даже если он предпочитает высокий ожидаемый доход рискованных инвестиций. Он может создать желательное для себя отношение задолженности к собственному капиталу, купив часть акций на заимствованные средства.
Или он может соединить свою покупку с инвестированием в фирмы с большой задолженностью или иным высоким риском.