Дисконтирование денежных потоков

В основе элементарной оценки бизнеса чаще всего лежат следующие посылки. Во-первых, любую компанию можно рассматривать как инвестиционный проект или, правильнее сказать, как совокупность отдельных инвестиционных проектов. Во-вторых, на каждый из этих проектов направляется поддающееся измерению количество ресурсов, и в результате каждый из них дает определенную сумму чистого дохода. Еще Ирвинг Фишер сто лет тому назад сказал: «Основное положение теории капитала заключается в том, что стоимость актива равняется будущим денежным поступлениям от него, приведенным к текущей стоимости на основе соответствующей ставки дисконтирования» (Fisher, I. The Nature of Capital and Income. — MY, 1906). Да-модаран пишет (DsoV): «Более пятидесяти пяти лет тому назад Джон Барр Уильяме установил в своей книге «Теория инвестиционной стоимости» (The Theory of Investment Value), что стоимость любой компании определяется входящими и исходящими потоками денежных средств, скорректированными по соответствующей ставке дисконтирования». Основные принципы модели оценки доходности капитальных активов САРМ были изложены профессорами Миллером и Модильяни в публикациях 1958 и 1961 годов. Согласно данной теории (DsoV), «стоимость любого актива — это текущая стоимость ожидаемого потока наличных поступлений от него. Данное положение лежит в основе

оценки методом дисконтированных денежных потоков». «Время — деньги, в буквальном смысле этого слова. Стоимость определяется величиной прогнозируемых руководством денежных потоков за вычетом инвестиций» (DsoV). Уоррен Баффет сформулировал эту идею следующим образом: «Стоимость бизнеса представляет собой поток денежных средств, который можно извлечь из этого бизнеса».

Однако затем мнения разделяются по поводу того, что следует и что не следует включать в затраты, вычитаемые из выручки до проведения оценки, но это мелочи. Многие авторы многократно повторяют одну и ту же истину (хотя, пожалуй, она от этого не становится более очевидной): «Подавляющее большинство эмпирических данных подтверждают, что рыночная стоимость корпорации (курс акций) находится в непосредственной зависимости от прогнозируемого чистого денежного потока, дисконтированного по ставке средневзвешенной стоимости капитала за период анализа» (Damodaran). А также: «Стоимость компании зависит от ее способности генерировать денежные потоки и от неопределенности, связанной с этими денежными потоками» (DsoV). У этой гипотезы имеется множество сторонников, среди которых Дамодаран, Коупланд, Коллер и Маррин, Грегори и Грант. По правде говоря, в уважаемых научных кругах трудно найти хотя бы одного серьезного противника данной концепции.

И наконец, «как подсказывает интуиция (какой забавный выбор слова: следующее утверждение отнюдь не кажется интуитивно понятным и само собой разумеющимся), стоимость любого актива должна представлять собой функцию трех переменных: денежных потоков, генерирующих данный актив, времени ожидания этих потоков и степени неопределенности данного прогноза денежных потоков» (Damodaran). Оценка методом дисконтированных денежных потоков (DCF) сводит все эти переменные воедино, приравнивая стоимость актива к текущей стоимости ожидаемых в будущем денежных потоков.

Я часто задаю своим студентам вопрос о том, считают ли они такой подход правильным при оценке моей банки тушеной фасоли, и абсурдность этой идеи неизменно вызывает у них улыбку. Строить предположения о будущем, которого мы не знаем и знать не можем, — это все равно, что пытаться оценить стоимость воздушных замков. Однако когда дело касается бизнеса, то этот метод оценки часто объявляют единственно верным и правильным. В соответствии с анализом DCF стоимость компании равна чистой текущей стоимости ее будущих денежных потоков (NPV). Сторонники этого метода утверждают, что, по сравнению с анализом относительных финансовых показателей (коэффициентов), «с теоретической точки зрения, DCF обладает рядом преимуществ: расчет стоимости осуществляется в контексте рациональных экономических условий, а все посылки и допущения, сделанные в процессе оценки, четко сформулированы» (Gregory). Кинг, чьи замечания в поддержку главного правила оценки мы приводили ранее, говорит: «В конечном счете стоимость инвестиций в любой объект не может превышать текущую величину дохода, который будет получен в будущем от этих инвестиций. Ожидаемый доход состоит из денежных потоков (то есть дивидендов, денежных средств на инвестиции, зарплаты владельцам и т.д.), а также суммы, вырученной в момент продажи объекта инвестиций. (Так что же это, в конечном итоге? Текущая стоимость или та сумма, которую готов заплатить покупатель? Почему они всегда должны совпадать?)
Сторонники метода DCF спешат добавить, что в данный момент дела обстоят несколько иначе, но это мелочи. Роберт Шиллер в своей книге «Иррациональное изобилие» (Irrational Exuberance) говорит следующее: «В настоящее время фондовая биржа демонстрирует классические признаки спекулятивного пузыря — ситуации, когда временно высокие цены держатся главным образом на энтузиазме инвесторов, а не на обстоятельной оценке реальной стоимости». Проблема Шиллера в том, что в его анализе содержится противоречие: одно утверждение может быть верным, но это не означает, что второе будет верным автоматически. Вполне возможно — а оглядываясь назад, это кажется практически неоспоримым, — что общее падение цен на фондовой бирже в 1999 году было неизбежным. Они действительно упали, и надо признать, что акции технологических компаний, которые получили недостаточную прибыль, приняли на себя основной удар. Таким компаниям, как Amazon.com, досталась непропорционально большая доля ущерба, и все полагали, что главной причиной падения их стоимости было отсутствие прибыли.
Что ж, все замечательно: никто никогда и не думал отрицать тот факт, что прибыль, хотя бы сегодняшняя, не говоря уж о завтрашней, является главным фактором, определяющим стоимость бизнеса. Более того, если принять во внимание возможные риски, то опыт Boo.com и E-Toys наглядно показал, что когда компания слишком быстро «проедает» все выделенные финансовые ресурсы, то она просто прогорает и умирает. (Соответственно, скорость потребления денежных средств переместилась чуть ли не на самый верх списка возможных факторов, влияющих на стоимость компании, и руководителям пришлось намного внимательнее изучать итоговые показатели деятельности.) Если бы Шиллер на этом остановился, то ни у кого не было бы причин для споров. Все без исключения фондовые биржи являются по своей природе спекулятивными, и амплитуда ценовых колебаний со временем меняется. Но он идет дальше и заявляет о существовании некой мистической истинной стоимости, которая, по-видимому, представляет собой какую-то вариацию метода DCF. Эта теория исходит из той посылки, что финансовые активы, такие как акции, облигации, производные финансовые документы и закладные на недвижимость, оцениваются иначе, чем реальные активы, например чей-то дом, произведение искусства или подержанный автомобиль. Стоимость каждого из этих объектов — мы это прекрасно знаем из жизни, и для этого не нужно быть финансовыми экспертами — определяется соотношением спроса и предложения. Цены на подержанные машины — яркий пример. Подумайте, насколько сложно отдельному автолюбителю быстро получить прибыль от продажи бывшего в употреблении автомобиля. Рынок разделен на невероятное количество мельчайших сегментов, но при этом он является чрезвычайно эффективным. Или вспомните о британском каталоге цен на подержанные автомобили Glass's Guide. Почему финансовые активы должны чем-то отличаться?